金融繁荣洒下的都是虚幻财富的仙尘。

　　—国际清算银行—

作者：穆罕默德·埃尔–埃里安

本文节选自《负利率时代：货币为什么买不到增长》。中信出版社授权转载。
　　问题9：不确定性和流行性似乎并没有扰乱金融市场，而金融市场的运行波动性数值低得异乎寻常，最低值的纪录不断被刷新。金融的高风险和经济的低风险之间的差距从未如此之大。

　　在经济、金融、体制、地缘政治、政治和社会的不确定性面前，你会愿意期待更高的金融市场波动。然而，2011~2015年，即使按照最普遍的衡量方法来看，也并没有出现这样的情况；相反，波动性一直异常走低，极少数情况下偶尔出现几次尖峰，这也恰恰证明了尖峰具有暂时性和可逆性。

　　这次危机后的波动状态不禁让人想起英国希登（hildon）公司对购买矿泉水的人使用的两个词——“依然愉快”和“轻轻闪烁”。这种经营环境吸引了很多市场参与者，让我回想起约翰•梅纳德•凯恩斯（John maynard Keynes）观察到的羊群效应是如何控制这个市场的。毕竟，“世俗的智慧教导我们，不遵循惯例获得的成功还不如常规性的失败来得对名声好。”羊群效应持续时间越久，海曼•明斯基（hyman minsky）提出的假设就越合理——也就是说，会带来“稳定性”的风险被证明都只是暂时的，“不稳定性”正在背地里暗暗滋生。

　　如果要解释这个异常波动行为，需要把几个因素组合起来看——从陷入低水平均衡的经济增长，到一心追求利息收入以及其他可以获得丰厚回报投资方式的投资者——那些可以抵挡住任何一轮有意义的下调行为同时无视资产价格上升的投资方式。其造成的结果就是活在当下，弱化人为特质以及发生社会严重混乱的风险。

　　这个特殊时刻已经由两个巨大的现金喷射器支撑起来了：央行及大型公司持有的异常大量的现金余额的发展。

　　央行的坚定努力以及对金融资产不容置疑的影响力，已经转换为在“经济的坏消息就是市场的好消息”这句口号之下的市场运作。

　　令人失望的经济新闻并没有导致投资者对基本面评估的下调（不过话说回来，什么才算是公允的金融价值呢？），而是被解释为暗示着央行将会更努力地致力于抑制波动、人为推高资产价格，以及通过让人们“觉得自己变得有钱了”，让他们进行更多的消费（也包括引导企业去投资以扩大生产规模）。一路上小麻烦不断而且无法避免，市场早已习惯了寄希望于央行，指望央行可以成功解决所有的问题。

　　公司现金虽然数量没有那么庞大，但也起到了类似的作用。

　　各个公司在经历过全球金融危机的猛烈打击和惊吓之后——其中包括信贷和营运资金的暂时中断，它们吃一堑长一智，危机过后，手里慢慢积攒了数目可观的现金。起初，对于如何使用这笔钱它们还犹豫不决，然而，这些钱放在资产负债表上的时间越久，特别是利息也少得可怜时，公司管理层和董事会面临的压力就越大——要么分给股东，要么用来回购股份或者增加分红，还有一部分最后用在了防御性并购上，所有这些都曾经为推高金融资产价格出过一份力。

　　正如我们之前指出的那样，这些因素的影响范围实在太广泛了，甚至覆盖到了资产类别之间的历史关系。债券、商品、股票或外汇，这些完全不同的金融工具越来越倾向于以极其不寻常的方式组合在一起，而不是遵循在证券的基本属性保证下的一个长期既定历史模式。实际上，各位只需要看看下面这个发生在2014年的例子就能明白了。

　　2014年全年，美国的投资者在股票上获得了14%的丰厚回报（由标准普尔指数衡量），同时他们持有的极端安全政府债券也赚了不少钱（10年期国债收益下跌约80个基点，30年期的长期债券下跌了约100个基点）。从历史分析的角度来看，这种情况很不寻常：无风险的政府债券是不应该和高风险股票同时涨价的，而且是双双大幅上涨。

　　为了放大这个协方差异常的现象，伴随股票价格上涨的是大宗商品价格的暴跌，而非上涨。一年内，大宗商品价格下跌了18%（由汤森路透商品指数衡量），它受供应范式的变化影响（稍后会详细说明）。再强调一遍，这种情况是不应该发生的。在传统观念中，当股价飙升时，大宗商品的价格表现往往也会很好。

　　要记住，这些都是具有高度流动性的市场，每天发生着大量的买卖行为。然而其中一个（股票）暗示着好的经济新闻，而其他两个（债券和大宗商品）闪烁着警告的黄灯（如果不是红色），为经济和金融风险承担者们提示着前方道路的状况。

　　经验丰富的投资老手们追求的是更加精细的市场差异化，而这些相关故障对此产生了破坏，进而扭曲了市场信号，加剧了资源配置失衡的威胁。再说一遍，广泛的冒险行为已经远远超出了基本面所能保证的水平，于是又出现了政府和央行在金融危机过后都期望彻底摆脱的进退两难的局面：一边是对过度冒险行为的容忍，将导致未来普遍的金融混乱情况的复现，这反过来会破坏实体经济；而另一边是准备好投入巨资进行救市，再次出手拯救金融业的罪人们。

　　我觉得央行对这些消息根本不会觉得惊讶。毕竟，它们作为最牛的政策博弈机构之一，运用各种迟钝的工具搞砸了手头的任务，出现这样的后果也并非有意而为。

　　我还猜想，一些央行真的会认为这是一个值得考虑的赌注——会下注的原因在于，它们寄希望于人为推高价格能够促进经济活动，并且使经济发展模型从人工诱导型增长转变为真正的扩张。在它们理想的情景中，经济的冒险行为能够赶上并且验证金融的冒险行为，央行可以共同致力于让难以捉摸的货币政策“正常化”。

　　在这种（公认的理想状态）情况下，如果风险资产具有坚实基础，由于政策制度的改变造成的最初波动会很快让位于基础稳定性。未来也不再需要对金融资产价格进行混乱的修正。

　　另一个更可怕的选择的意思是，不断增加的政策无效性导致更高的波动率。真正的增长已成旧事，金融冒险行为也将无法被基本面验证。即使央行愿意，它们也无力再应对经济、金融、地缘政治、制度、政治等社会因素产生的日积月累的不利影响。在这样一个世界里，它们将会面对各种评判和指责，比如不负责任地操纵资产价格以及多年来对主要资源的错误配置等。

　　2014年5月，耶伦主席在美国参众两院联合经济委员会发表演讲时回答了几个问题，在这之后，她意识到她和她联邦公开市场委员会的同事们“有可能影响了股市”。但是，她坚决否认他们“刺激”了股票市场，她说：“我不赞成这项刺激股市的条款。”1对于货币政策试图故意干涉资产价格的做法，其他央行则表现得更为开放。

　　2015年年初，查尔斯•普罗索指出：“我想说的事情之一，就是‘看’。如果我们相信，货币政策正在做的就是我们说的那些事情，比如令人沮丧的实际利率、刺激经济，而我们在某种意义上正在扭曲着原本正常的市场结果，那么我们必须停止这么做。”再联系到未来金融不稳定风险，他继续说：“某些时候，压力确实会变得很大，市场力量将会把我们彻底压垮，我们就再也坚持不下去了。当市场意识到央行不能永远这样下去的时候，你就会看到保险费的迅速反弹回升，这一切都会导致市场波动，造成破坏。”

　　无论你把央行这种试图加强经济增长的做法称为“刺激”或是别的什么，反正这么多年来它就是这么做的。这也反映出了它们掌握的应对工具的数量实在屈指可数，也暴露出央行一直在自行其是的事实。如果不去承担起自己可能最后变成破坏和动荡始作俑者的风险，这条道路很难改变。

　　2014年12月，在联邦公开市场委员会政策会议筹备会的演讲中，美联储官员们在表述央行的前瞻性政策引导时，在遣词用句上做了一些调整，特别是弃用了“相当长时间”这个短语。事实上，许多经验丰富的市场人士认为，和15个月前的“缩减恐慌”造成的后果一样，“语言恐慌”出现的概率实际上很小。

　　但是，不知道出于什么原因，联邦公开市场委员会——从反对者的数量来看，这个决定出台绝非易事——的官员们选择了一个新措辞来表述美联储“耐心”的概念，用来匹配之前描述超低利率时所使用的“相当长时间”这个短语。这个策略让人不禁回想起2013年9月，当完成缩减第三轮量化宽松政策的市场准备工作之后，美联储回应说绝不会这么做的。

　　对于一个已经想方设法不去给市场带来多余意外情况的央行来说，这两件事情是很令人费解的，特别是在美联储试图压制住所有风险因素的时候更是如此。然而，总有一些内部和外部的因素在牵扯着央行，让它们不要走上偏离正途太远的歧路。当现状和环境变化困扰着决策者们的时候，央行就会继续进行更深入的政策领域的实验，也就会一再面对这个进退维谷的困境。

　　每当有疑问出现的时候，央行就会再确认一次，市场就会发展得更稳健，不用说，在这两件事情上，市场都做出了相似的回应：蓬勃地发展起来。

　　2014年12月的事件揭示了美联储和市场之间互相依赖的关系。尽管石油价格暴跌，美国股市仍然取得了有史以来两天中的最高涨幅，而世界上其他地方的情况则是：俄罗斯发生货币危机，中国和欧洲的增速低于预期——这反而再次强调了投资者对央行的信心，能够带给央行莫大的自信，甚至可以摆脱对决定着全球经济发展和企业收入的基本面的影响更为直接的发展模式。

　　所有这一切要表达的意思就是，央行使用资产价格和基本面实现脱钩的能力。随着交易相关工作的顺利进行——毕竟这么多年来，在投资者中间流传的一句咒语就是“千万别和美联储对着干”——对于美联储在不考虑资产价格水平情况下做出的意外刺激性决定，投资者们已经习惯于做出合适的回应了。

　　整体来说，投资者们从央行那里还是分到了极大的利益，但也并不是所有人都喜出望外，特别是一些对冲基金经理已经直言不讳地表达了自己的郁闷之情。他们的言论声音很大，央行被迫做出回应 。时任达拉斯联储主席的理查德•费希尔（Richard Fisher）说：“大资金的确会自己组织起来，在这一点上它们和野猪有点儿像。”在回忆1992年——身为亿万富翁的对冲基金经理乔治•索罗斯（George Soros）和英格兰银行之间那场史诗般的战役之后，他补充道：“我觉得没人是美联储的对手。”

　　对冲基金响亮持久的抗议声反映出在深受央行影响（它们的压迫 、操纵和扭曲）的市场中进行投资活动之艰难。当价格和关联度的变化不再遵循已有的分析和历史模型时，这种情况会带来令人沮丧的“结构突变”，破坏投资者们多年来好不容易积累下来的、用起来得心应手的模式、经验以及心态。

　　它还促使许多管理者疯狂地把央行也拉入市场活动中，央行不再只是裁判的角色，同时也成了竞争对手 ——拥有更多、更优质的信息来源以及媒体发布渠道。不仅如此，只要“裁判”乐意，还可以任意修改规则。

　　拥有“永久资本”和几乎不受限制的高弹性的资产负债表，使得各国央行能够撑得住“赔钱交易”的时间比大部分对冲基金的资金都要长得多。毕竟，它们不是市场里的商业玩家。因此，市场的错误定价和资产类别间不合理的关联可以很轻易地拖垮大多数对冲基金的耐心。意识到这一点后，一些很有名的对冲基金经理甚至决定金盆洗手，关闭基金——至少现在暂时是这样。

　　当然，这场战争的导火索是对正确目标的两种不同认知。终端投资者，包括养老基金和大学捐赠基金，出于对对冲基金经理的信任，把资金交给了他们，因为理解他们的信托责任是追求利润。而央行并非如此，对央行而言，盈利的市场结果并不是最终的目的，只是实现宏观经济目标的一个过程，保持经济增长和价格稳定才是目的。

　　当然，还是有一个限制存在的，超过这个限制，会发生极其不合理的事情，即高度提升的资产价格会脱离反应迟缓的基本面。离这个限制距离越近——我相信我们现在已经离得不远了——经济真正增长就越难以捉摸，随之而来的价格的破坏性崩溃的风险就越大；价格高出基本面保证下的标准越多，就越容易发生金融动荡，造成对基本面的破坏。

　　迈克尔•弗洛利（michael Feroli，之前就职于美联储，现在就职于摩根大通）、阿尼尔•卡什雅普（anil Kashyap，就职于芝加哥大学）、克米特•舍恩霍尔茨（Kermit Schoenholtz，就职于纽约大学）以及申铉松（hyun Song Shin，就职于普林斯顿大学和国际清算银行）等经济学家的研究成果也为这种忧虑提供了学术上的支持。

　　2014年2月，在美国纽约举行了货币政策论坛，包括央行在内的参会者众多，央行和其他与会者一起共同发出了警告：“在用更多挑战换取现在的更大刺激和未来破坏性政策退出之间权衡”。这是为什么？因为他们的“分析表明，非常规货币政策，包括量化宽松和前瞻性指引，通过鼓励某些形式的冒险行为导致了风险”。

　　国际清算银行也表达了类似的担忧，其忧虑点不仅仅在于异常的低利率和央行操作的特殊大规模资产负债表。在2014年3月发布的国际清算银行季度回顾中，安德鲁•菲拉尔多（andrew Filardo）和鲍里斯•霍夫曼（Boris hofmann）警告说：“如果金融市场仅仅只关注央行前瞻性指引的某些方面，对于指引的更广泛解释或者调整很可能导致破坏性的市场反应。”就在当月，在回应前瞻性指引的变化时，美国明尼苏达联邦储备银行总裁纳拉亚纳•柯薛拉柯塔（narayana Kocherlakota）曾公开感叹说这种方式不仅会损害央行的信誉，而且会破坏经济复苏。

　　这也是美联储前官员杰里米•斯坦（Jeremy Stein）多次提起的问题，主要集中在2014年5月他在纽约大学发表的演讲中。

　　杰里米让美联储对金融市场有了全面了解——我称之为 “以有效市场文献和行为金融理论的视角去理解市场实践和理论经济评估”——他指出了三个相互之间有着复杂联系的现实情况：“事实之一，市场不是一个单独的个人；事实之二，委员会也不是一个单独的个人；事实之三，市场和委员会之间有着微妙的相互作用。”因此，风险是始终存在的，“对市场波动性的过度管理加上我们之间的交流，最后很可能弄巧成拙。”

　　政策方针的固有风险导致了金融资产价格和基本面严重脱节，承认这一点之后，长期依赖于非常规货币政策的拥护者们指出了三点潜在的缓解因素：一是经济腾飞（也被称为要达到“逃逸速度”），经济快速增长将会证明人为推高的资产价格曾经是什么；二是有效的“宏观审慎”措施能够化解过度冒险行为的影响；三是如果前两者都失败了，一个强大的金融体系结构和新的工具可对付金融危机，同时还不会对实体经济造成危害。

　　耶伦主席在多次讲话中也谈到过这些问题，包括2014年7月在国际货币基金组织的一次发言。当时，在和国际货币基金组织总裁克里斯蒂娜•拉加德的一次气氛愉快的交谈中，耶伦承认，低利率“提高了金融市场参与者们逐利和冒险的积极性”，她还补充说，“就因为这种冒险行为太过火了，才会导致金融体系脆弱不堪”。

　　话虽如此，耶伦主席不断重申的一个官方部门的坚定观点是：持久而强劲的经济复苏可以缓解大部分关注泡沫市场的人的焦虑，而不是要求改变货币政策立场；对于其他那些人的忧虑情绪，可以运用更加稳健的宏观审慎措施来解决。

　　耶伦主席还指出，构成抵御金融过度行为“主防线”的应该是宏观审慎的政策措施，而非货币政策——虽然她不会主张“当金融过度行为发展时，绝对不会采取货币政策来应对”。毕竟，宏观审慎措施“有其局限性”，因此，她主张的是保持货币政策“在组合中的活跃度”，即使“不作为第一道防线”。

　　毫无疑问，加强“宏观审慎”措施取得了进展。实际上，只需要看看斯坦利•菲舍尔副主席在2014年7月的演讲中列出的成绩单就能明白了——其中说明了美联储的进一步行动对全球性协调措施的补充程度。

　　然而，有效性的整体水平到底如何还没有衡量出来，更不用说测试了，而那些对有效性的希望都要面对不断增长的挑战，适度增长回归所需时间越久，对央行的依赖性就越大。事实上，杰里米•斯坦在2014年2月的演讲中指出：“我们现有的这些监管工具虽然有用，但还远不够完美。”而同样于事无补的是，正如前面提到的，金融风险具有迁移性和变形性。

　　海梅•卡鲁阿纳在2014年12月的讲话中也表达了类似看法，他说：“我们现在认为，相关的政策需要尽心尽力地发挥作用，但事实是，我们对它们之间的相互作用知之甚少。”卡鲁阿纳指出，特别是在审慎的宏观政策和货币政策的作用下，情况变得更加复杂，近几年的事实就是如此，“衡量宏观审慎政策的有效性是另外一个巨大的挑战，特别是当使用了不止一个工具的时候。”

　　对此，国际货币基金组织也做出了重要提醒，有趣的是，这个提醒是写在一份工作人员指导说明中的，包括利益和风险平衡以及如何考虑个别国家情况：“正因为宏观审慎政策是有效的，所以它需要比银行更具有前瞻性。”

　　最后一个问题是，当时机成熟时，央行如何以一种平静有序的方式退出实验性政策。

　　2015年1月，瑞士央行取消了之前已经执行了3年的汇率下限——那时是为了使欧元区危机对瑞士的影响降到最小，瑞士的做法很好地说明了这个困难情况。这一完全出乎市场预料的举措引发了各种直接价格波动（包括货币50%的浮动以及股价10%的浮动），即使是发展中国家，发生这样的情况都是会引人注目的，更不用说像瑞士这种以稳定性和可预测性著称的老牌成熟经济体。

　　虽然强调了一些事情并且留下一些还没有答案的问题，但瑞士的坎坷退出之路预示我们将在本书下面两个部分中拿出更多篇幅去展开讨论，同时，这也是个应该值得忧虑的问题——也就是说，央行的命运正在慢慢滑落出它们自己的手心。

　　央行和别人的前瞻性行动关系更大，还是与自己的前瞻性行动关系更密切，历史最终将如何判定？此外，用体育界的一个比喻来说，央行的成就是否能用“难度系数”来衡量，我对此是持怀疑态度的。如果可以，那么它们应该会得高分吧。但是，包括政客在内，谁又能做出评判呢？他们更感兴趣的只是这些强权机构如何履行其日常职能吧！

原书名：负利率时代：货币为什么买不到增长

作者：[美] 穆罕默德·埃尔–埃里安    

译者： 巨 澜

出版社：中信出版社

出版时间：2017-1

定价：58.00