与它国债券市场不同的是，美国国债是面向全球交易日开放的…… 近些年来，由于交易性质的改变而引发的令人不安的问题不断出现，但这些问题几乎没有任何预兆或预警，市场却可能会因此突然关闭。

—特雷西·阿洛韦和迈克尔·麦肯齐—

交易所交易基金（ETF）流动性的影响、流动性选择和沃尔克法则还没有经历过艰难时刻的检验，我们会看到下一次严重经济衰退时将发生什么。

—霍华德·马克斯—

作者：穆罕默德·埃尔–埃里安

本文节选自《负利率时代：货币为什么买不到增长》。中信出版社授权转载。

问题8：当市场范式发生变化时，将会不可避免地导致重新配置资产组合的意愿远远超过该系统可以有序容纳的范围。

1989年有一部电影名叫《当哈利遇到莎莉》（When Harry Met Sally），主演是比利·克里斯特尔（Billy Grystal）和梅格·瑞恩（meg Ryan），其中有一场戏，莎莉跟朋友解释自己和男友分手的原因时说，因为自己无法想象和他在厨房忙里忙外的情景，朋友说那是因为莎莉并没有真正尝试过这么做，而莎莉马上回应说，虽然她朋友说得都很对，但她的想法依然不会改变。

从最近几年积累的投资组合风险看——包括大规模美元的风险，投资者的低回报、高风险带来的风险，以及投资组合数量过多而导致的流动不畅的风险——投资者总是深信市场能够为资产的重新配置提供充足的流动性。也就是说，当出售或购买证券的时候，总会有一方愿意按照合理的价格进行交易。然而实际情况并非如此，建立一个整体市场的过程就是一场痛苦的过山车之旅。

有趣的是，当一致意见发生改变、投资们开始努力重新定位自己的投资组合时，实际发生的情况和这种对于流动性充裕的幻想却是背道而驰的。2013年5~6月，伯南克主席提出了那个著名的热词——“taper”（逐渐减少），并对美联储持续的市场支持行为提出质疑，很多投资者甚至都无法完成最基本的证券交易。同样的情况在2015年5~6月再次发生，地点是通常被认为保守古板的德国证券市场。证券价格再次在一个非常小的范围内发生了剧烈波动，许多投资者无法以成本效益的方式来全面配置投资组合，这使他们倍感沮丧。

以上只是在过去几年中发生的许多事情当中的两个例子而已，经纪交易商们对风险已经表现得谨小慎微。在这些事件中，最终所导致的市场价格差距加大是伴随着流动性缺乏的市场出现的，同时，人们也越来越担心美联储和其他监管机构在市场平稳运作方面是否有效发挥了监督作用—这样做是正确的。

我曾在一些场合中与人争辩过，流动性是最被如今的投资者低估的风险因素。其催化剂是由于市场传统智慧的改变而引起的对于在缺乏流动性的市场上进行资产组合重新配置时的集体愿望。当投资者因为无法完成将股份变现而进行的资产处置时，最终将导致级联中断。随着价格超量调整，各种临界点被触发，过度杠杆化的经纪交易商和投资者将面临惨败的结局。

那些关注市场日常运作的人也表达了对资金流动性的关注。摩根大通董事长兼首席执行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon），在2015年2月发表的一封致股东的年度信中2就曾写道，“在一般市场上，流动性资金已经大量减少”，如果在时间有限的情况下，这种问题会更加严重，“因为投资者需要快速卖出变现，如果没有流动性就会造成价格差距，这样一来，恐慌情绪会加重，流动性缺乏将迅速蔓延——甚至在流动性最好的市场上也将如此。”

保诚资产管理公司的首席执行官戴维·亨特（David hunt）也将流动性看成需要头等关注的问题，并称之为“大风险”，以及近期监管变化可能导致的“非预期后果之一”。

人们这种对市场流动性充足产生的错觉会导致相关风险——实际上，叫它“妄想”似乎更贴切——这说的不仅仅是价格急剧变动造成的威胁以及市场的应变能力。周期性发作的流动性驱动的功能紊乱会破坏经济活动，造成对市场的长期损害——当严重的主权流动性危机风险转变为清偿能力危机时，也会出现类似情况。如果不用这么专业的经济术语来表述，我们可以这样说，市场对于“钱”的速度调整量的内生化的程度，导致央行政策有效性更容易受到市场风险偏好的影响。

正如前面提到的，央行对金融市场波动的抑制，引发了一场市场流动性的大狂欢，而其中对于流动性的恐慌情绪也已经越来越浓厚，颇有见地的经济学家鲁里埃尔·鲁比尼（nouriel Roubini）称之为“流动性悖论”。这些时期的流动性压力令人胆战心惊，以致央行不得不进行更多的干预，这再次说明这些强大的机构并不想造成金融市场的明显波动。它们被迫仓促发表支持市场的声明以抚慰人心，在某些情况下，也是为了采取后续行动。最后，这种紊乱错位的情况只是昙花一现，没有引发进一步的动荡和混乱。

市场波动性指数，通常也被称为市场“恐惧指数”，在峰值过后，迅速回落到一个异常的低值，这让一些我极为尊敬的学者纷纷去推特上面表达疑问说，这个“恐惧指数”是不是应该改名叫“自满指数”或者“傲慢指数”。

对于央行的额外干预行为，市场恢复的速度越快，对投资者来说，对流动性问题的顾虑就越小，就越敢在历史补偿不足的问题上冒更大的风险。但如果其目的不是为了做出相应的结构性变化，他们关注的中心就不会是全球经济和金融稳定。

过去几年中，市场中介的组织结构发生了根本性转变，即市场在不同参与者之间进行库存移动的体制发生了改变。最值得注意的是，市场庄家的规模和他们对于资产负债表风险的承担意愿，与他们服务的客户比起来已经大大缩小了。

在来自期望降低金融风险以避免2008年全球金融危机重演的监管者，以及不再积极地尝试反周期的冒险行为的股东们的双重压力之下，经纪交易商们越来越不愿意进行大宗交易。这样一来，作为既定市场体系的核心及润滑剂的中介能力发生了严重缩水。而对于已入行者们来说，情况却并非如此。在过去几年里，最终用户的规模和复杂程度都有了显著增长，他们是资产管理者、对冲基金、养老金、保险公司或主权财富基金。然而，由于中介规模的不断缩小，这些最终用户之间实际上已经自己签了合同。

这一日益失衡的后果又被两个因素进一步放大了：某些缺乏内在深度的资产类别（比如新兴市场企业债券和高收益债券），以及许多投资者都相信的、会一直以一个合理价格具有高流动性的产品（交易所交易基金和通胀保护债券都属于这种）。

首先，只有中间圈用户能够进入央行的融资窗口，外圈的最终用户是不可以的。所以，当巨大的流量给非常狭窄的中介管道造成过大的压力时，还没有一个简单的办法来缓解这种压力。

其次，虽然为了减轻压力，也曾尝试给最终用户之间建立通道——其中最具代表性的莫过于全球最大的资产管理公司贝莱德——但结果通常都是令人失望的。对于最终用户来说，在实际操作中，他们很难去无视身边那么多接踵而来的经纪人。此外，这些最终用户（在业内被称为“买方”）除了不信任经纪人（“卖方”）之外，考虑到资产管理公司之间的激烈竞争，他们往往更担心信息相互泄露的问题。

独立交易确实释放了一些压力，但这还远远不够。相应地，现有结构中还没有释放阀门去应付具有规模和速度前提的交易需求。实际上，经纪交易商的行为越来越具有周期性——也就是说，他们加入了买方群体——而不是以反周期性的方式来使用资产负债表。对那些坚持使用风险价值模型来管理资产负债表风险的人来说，情况更是如此。资产负债表的风险会使市场非流动性增加，而波动性又会增加适度风险，迫使出现相应的去杠杆化行为。

说这些的意思就是，我相信，全球金融系统正面临着系统性的、具有潜在危险的、被低估的流动性风险。而这个问题因其特殊的结构基础，应对起来十分困难。

原书名：负利率时代：货币为什么买不到增长

作者：[美] 穆罕默德·埃尔–埃里安    

译者： 巨 澜

出版社：中信出版社

出版时间：2017-1

定价：58.00